Alphabet Q3 財報：雲端營收翻倍，自由現金流連兩季為負

用 AI 摘要這篇文章：

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Alphabet 在 10 月 28 日美股收盤後、台北時間 29 日凌晨公布 2026 年第三季（7 至 9 月）財報。三個數字放在一起，這一季的輪廓才完整：Google Cloud 營收 307.09 億美元、年增 103%；全公司營業利益 405.76 億美元、年增 30%；自由現金流則是負 90.65 億美元，連續第二季為負。

雲端翻倍並不是這份財報唯一值得記的事。更深一層的變化在於「錢的形狀」：這一季的成長有一部分來自把整套 TPU 系統賣進客戶自己的機房，這門生意的收入與現金之間隔著備貨與交付的時間差；同一時間，Alphabet 把總資產推過 1 兆美元門檻，用的是發債與增發股票，而且單季投入市場購入自家股票的金額歸零。收入創新高、現金卻更緊，兩件事其實是同一件事：Google 正在同時擴大一門「賣算力系統」的新生意，以及為它預付大筆現金。

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兩個方向的數字：營收與營業利益上、淨利與自由現金流下

先看官方新聞稿的關鍵數字（金額換算自百萬美元級的官方報表，以億美元表示）：

營收年增 25%，是 Alphabet 連續 13 季雙位數成長。Google Services（搜尋、YouTube 等）營收 963.02 億美元、年增 11%，其中搜尋相關營收 633.50 億美元、年增 12%，YouTube 廣告 112.07 億美元、年增 9%，訂閱與裝置等收入 142.90 億美元、年增 11%；YouTube Music 與 Premium 訂閱戶（含試用）突破 1.5 億。其他業務（Other Bets，自駕等新事業）營收 3.72 億美元、營業損失 20.47 億美元，量體仍小。執行長 Sundar Pichai 在官方引言中把焦點放在需求側：以本季換算，公司營收已達到年規模 5,000 億美元的運行水準；第一方模型 API 每分鐘處理近 320 億個 token（官方簡報標註為季增 40%）；Gemini app 月活用戶突破 10 億，官方稱其為 Google 史上成長最快的產品。這些數字屬於官方說法，本文照官方口徑引用。

地區結構出現明顯落差：美國營收 676.81 億美元、年增 39%，遠高於 EMEA 的 +9% 與亞太的 +12%。官方沒有把 TPU 系統銷售拆出地區別；若這類採購確實以美國客戶為主，就與美國區增速大幅領先的方向一致，不過「以美國客戶為主」的前提與這層因果都是本文推論，官方文件並未直接證實。

淨利下滑的原因不在本業

單看淨利年減 25%，很容易誤讀成「生意變差」。拆開損益表就會看到另一種情況：營業利益率從去年同期的 30.5% 升到 31.8%，本業賺得比以前多。淨利往下走，主要是業外項目翻轉：其他損益（OI&E）從去年同期的 +127.59 億美元變成 -82.21 億美元，其中權益證券的評價損失 86.64 億美元（去年同期是 107.34 億收益）是最大來源。官方在新聞稿註記，這筆損失讓稅負、淨利與稀釋每股盈餘分別減少 19 億、67 億與 0.55 美元。

換句話說，把投資組合的市值波動拿掉，這一季的營運面其實是擴張格局。成本結構也看得出投資力度：研發費用 206.40 億美元、年增 36%，是各費用項目裡增幅最大的；反映在人力上，員工數從去年同期的 190,167 人增至 204,757 人。另外隨著舉債規模放大，利息支出也從去年同期的 1.43 億美元升到 9.67 億美元，絕對金額還小，但會隨債務餘額繼續放大。營業利益與淨利方向相反，是這份財報的第一個閱讀陷阱；第二個陷阱則在現金流。

TPU 系統這門生意，把收現金的時間往後推

Google Cloud 的營收定義在這份新聞稿裡寫得很清楚：服務收入來自 GCP 與 Workspace 等的用量與訂閱，產品收入則主要來自 TPU 系統銷售。雲端執行長 Thomas Kurian 在法說會上重申，TPU 系統「不是一顆晶片，而是完整系統」：除了自研 TPU 晶片與主機 CPU，還包含液冷主板構成的運算托盤（每片整合四顆晶片）、配備電池備援的整機櫃，以及由 144 個 TPU 機櫃加 3 個光交換機櫃組成的整組叢集，儲存用高頻寬記憶體、網路用光交換器，再加上售後支援與保固。官方簡報把這套堆疊從晶片一路畫到框架支援（JAX、PyTorch）與推論引擎（vLLM、SGLang），對買家來說，拿到的是放得進自己資料中心的一整套 AI 運算單元。Kurian 補充，正因為 TPU 系統的性價比優勢與加速運算的稀缺性，公司的重點是隨規模擴大持續改善毛利，但官方不會個別揭露這條產品線的毛利數字。

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賣系統與賣雲端用量，對現金流的意義完全不同。這次法說會上有分析師直接問到這門生意的財務結構（提問時引用的情境是每 GW 完整系統約 350 億美元的市場估算，屬提問方自己的假設），財務長 Anat Ashkenazi 的答覆把循環講得最直白：與客戶簽約後，合約先進入 backlog（未履行訂單），接著 Alphabet 開始為這筆訂單建置存貨，現金先流出；等系統交付、開出帳單，現金才會流進來。她形容這是「與傳統資本支出不同的現金流產生循環」，並強調客戶買到的是硬體、運算、儲存、網路加上軟體與服務的組合，附加價值遠高於單賣晶片；目前已有一部分系統銷售認列為收入，但更大的量要等到 2027 年。

這個循環在資產負債表上留下了明確足跡：存貨從 2025 年底的 24.39 億美元，一路堆到 9 月底的 133.08 億美元。單就本季現金流表，存貨增加就吃掉 32.20 億現金。財務長同時點名，第三季營業現金流還受到一筆 52 億美元罰款付款影響，那是 2018 年歐盟執委會的舊案，在上訴程序完成後於本季付現，屬於一次性的時點支出。

自由現金流連兩季為負，三個組成要分開看：資本支出 513.55 億是最大宗，而且還在逐季墊高，官方簡報的近五季序列是 239.53 億、278.51 億、356.74 億、449.24 億到本季的 513.55 億美元；TPU 系統備貨是結構性、會隨交付逐步轉成現金流入的項目；罰款則是舊案付款。過去十二個月合計，自由現金流仍是正 197.47 億美元。雲端部門的未履行訂單（backlog）在第三季達到 5,610 億美元，官方說明多數仍是一般 GCP 合約，TPU 系統合約只是其中一部分。

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針對備貨風險，Kurian 的說法是：零組件採購只在簽約後進行，所有 TPU 系統存貨都對應到已承諾的合約；把系統放進客戶機房與第三方設施，反而讓 Google 不必預先自建機房來存放這些設備。這是官方的單方說法，投資人能在財報裡驗證的，是存貨與 backlog 的後續走向。客戶面則持續擴大：官方表示近 100 家客戶使用 TPU，Apple 正在最新世代 TPU 上擴大基礎模型的預訓練，輝達以外的算力選項裡，與 Oracle 的合作先前已經宣布，法說會上再新增 Crux AI，並預告還有後續。

資金從哪裡來：總資產首度站上 1 兆美元

擴產的帳單不止資本支出。9 月底 Alphabet 總資產達到 1.0033 兆美元，高於 6 月底的 9,219.83 億與 2025 年底的 5,952.81 億，首度跨過 1 兆美元。資產在九個月內增加約 4,080 億美元，其中不動產與設備淨額從 2,465.97 億增至 3,728.27 億美元，是最大單一項目，對應的是技術基礎設施與資料中心擴建，而這些成長的資金來源結構也變了。

過去 Alphabet 的擴張大致靠自己的營運現金流就夠。這一季不一樣：第三季發行公司債淨得 287 億美元，透過 AT-Market 計畫增發 A 股與 C 股共 3,600 萬股、淨得 124 億美元（計畫剩餘額度還有 276 億）；年初以來債券發行累計流入 852.22 億，另發行強制轉換特別股淨得 190.63 億美元，長期負債從去年底的 465.47 億膨脹到 1,251.02 億。更值得注意的是流向：去年同期公司投入 115.04 億美元購入自家流通股票，今年第三季是 0，年初以來也是 0。手上現金與有價證券合計 2,651 億（其中 904 億是權益證券部位），公司另外宣布每股 0.22 美元的普通股季配息。

把這幾筆放在一起，可以看出一個轉向：Alphabet 開始同時向資本市場拿錢來支應 AI 擴產，而不是只靠內部現金流、把購入自家股票的支出停下來騰挪。這不必然是警訊，在 2,651 億現金部位的背景下更談不上資金缺口，但它確實改變了這家公司未來幾年財報的長相。

更大的數字還在後面：9,240 億採購承諾與 2027 年資本支出

相對於單季 513.55 億的資本支出，法說會上揭露的未來義務規模大得多：為了鎖定技術基礎設施、存貨、租約與能源，Alphabet 已簽下的未來採購承諾達 9,240 億美元，加上預開工租約等其他義務 1,520 億美元（官方說明這是契約最大義務口徑，不一定全部執行）。

往前看，官方給出的時間表是：2026 全年資本支出指引維持 1,950 億至 2,050 億美元不變，2027 年將「顯著增加」，細節留到第四季法說；TPU 系統銷售第四季繼續放量，2027 年進入「有意義的營收爬升」。需求側的官方說法也可以參考：財務長表示 Google Cloud 今年前三季已累積「數百億美元級」的 AI 相關營收，管理層預期這波投資週期的資本報酬率會明顯高於資金成本，這部分屬於前瞻宣稱。

成本面有兩個訊號要放在一起看。其一，技術基礎設施投資中約 65% 是伺服器與網路設備（折舊年限 6 年）、35% 是資料中心（年限 7 至 40 年），本季折舊已達 83.69 億美元（去年同期 56.11 億），這條曲線會隨設備陸續投運持續變陡，連帶能源等資料中心營運成本一起壓在損益表上。其二，Google Cloud 在供給吃緊下，從第三季末開始使用第三方算力、第四季擴大用量，官方明說近期雲端毛利率會因此出現逆風。另外管理層也提醒，搜尋在去年下半年的加速成長已開始墊高比較基期，本季即墊高約 3 個百分點，第四季預期還會再持續數個百分點。

還沒有答案的部分

這份財報也留下幾個官方沒有給數字的問題。TPU 系統的單季營收金額未揭露，對 103% 成長的貢獻度只有「有意義的貢獻者」的形容；去除 TPU 系統後的雲端增幅，官方也只說「極度強勁」，沒有給出數字。雲端營業利益率 36.2% 同樣不能直接當成 AI 投資的報酬率，因為共享 AI 研發等費用列在 Alphabet 層級、未分配進部門，這個項目本季是負 76.55 億美元（去年同期負 44.67 億）；而且按官方定義，部分罰款與和解費用也計入這個層級；據此推估，本季現金流裡那筆歐盟罰款也不影響雲端部門的獲利數字。管理層對資本報酬率高於資金成本的說法，則屬於前瞻宣稱。

追蹤這條線的讀者，接下來可以盯四個可驗證的訊號：第四季法說會上的 2027 年資本支出細節、存貨與 backlog 的增減方向、2027 年 TPU 系統收入的實際爬升幅度，以及第三方算力對雲端毛利率的影響。先備貨、後收款的循環能不能跑通，答案都在這幾個數字裡。文中數字均出自 Alphabet 官方財報文件與法說會內容，本文為產業資訊追蹤，不構成任何投資建議。

最後補上脈絡。Pichai 這次在法說會上被問到新算力陸續到位後如何在組織各業務之間安排，他的答覆是「長期規劃而非短期分配」，與他先前受訪時談到的算力取捨相互印證；TPU 系統走出 Google 機房、登上 Oracle Cloud 的外部銷售佈局在這一季開始反映為存貨與現金流的變化；至於整體 AI 建設支出與營收之間的缺口規模，可以對照我們先前解讀過的Bain 六兆美元帳單估算。